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百威英博千亿美元并购SAB点评:大品牌改善时机,小品牌加速重组

发布时间:2015-10-20    研究机构:招商证券

ABI(百威英博)并购SAB缔造全球最大消费品集团,对全球和中国啤酒行业产生重大影响。2015年10月13日,全球第二大啤酒生产商SAB米勒在三次拒绝百威英博的收购建议后,终同意以44英镑每股,总价值1045亿美元与百威英博合并,新公司将占据世界啤酒市场份额的三分之一以上,远超第二名。由于SAB米勒持股华润雪花49%股权,本次收购如果不减持,新百威关联企业在中国的市场份额将超过40%,在分层次分地域都将占据优势,对中国啤酒行业产生深远的影响。

啤酒行业竞争激烈,合作并购提升盈利能力。全球啤酒需求量基本停滞,行业整合并购从未停止,百威英博在全球不断并购牢牢占据行业龙头,上游原材料议价能力和下游价格控制能力增强,毛利率和净利率领先同行。国内啤酒行业未来缓慢下滑是大概率事件,行业集中度提升减少恶性竞争将是未来几年的主旋律。对比08年英博收购AB(安海斯-布希)后成立的百威英博出清青啤的股权,此次新百威成立后,持有雪花49%股权很可能部分或者全部出让给华润,国内啤酒行业格局有望改变。

定价差距导致吨市值差距较大,国内啤酒行业价值重估料进程缓慢。百威英博、SAB米勒啤酒吨市值为2.8万和2万,国内吨市值普遍在3000-4000元,差距较大,国内一直有价值重估的预期。但是从根本上看,吨市值的差距来自盈利能力的差别,归根到底是吨单价的差距,百威、米勒的吨单价分别为6200元和5300元,而国内青啤、燕京和华润分别只有3300、2400和2300元。就目前国内啤酒行业的市场格局,消费升级放缓,新百威处于整合期,为国内啤酒企业留下升级空间,但整个提升定价从而价值重估的进程预计较为缓慢,一旦百威整合完毕,国内企业将更加被动。

投资策略:关注百威英博与SAB米勒未来整合期给国内品牌的改善机会,关注上市小型啤酒企业的加速重组。我们认为百威英博收购SAB米勒后需要2-3年的全球业务梳理整合,正如08年百威与英博合并后也花了三年时间整合,客观上给了国内竞争对手喘息和改善的时机,这是国内品牌重要的机会窗口期,否则三年后可能会更难受。随着行业增长停滞,国内市场未来竞争仍将激烈,梳理重组成为必然选择,例如青啤收购与三得利合资公司的剩余股权,嘉士伯旗下啤酒花已经完成卖壳重组,与嘉士伯合资建厂的兰州黄河也已停牌公告重组,西藏发展旗下也有啤酒业务,燕京啤酒控股的惠泉啤酒(600573)并无独立上市意义,未来终将重组。

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